公司“直营+加盟”双轨驱动家居卖场，并且提前布局转型升级，新零售为未来发展提供动力支撑。公司基本面已出现积极变化，主要表现在：1）下游需求逐步回暖（疫情仅影响短期需求），2020 年竣工数据回暖逻辑逐步兑现，因疫情而滞后的家装需求逐步恢复；2）新零售业务日趋成熟，将为公司增长提供动能支持。此外公司发布非公开发行股票预案，助力公司长期稳定发展。
主要观点:
下游需求回暖，行业竞争格局逐步优化
下游回暖主要体现在两个方面：1）竣工回暖逻辑逐步兑现；2）随着疫情逐步得到控制，消费者延后的装修需求陆续释放；同时，行业竞争格局也在不断优化，综合实力强大的连锁龙头，迎合下游消费升级和上游家居品牌线下持续扩张需求，叠加通过委管轻资产模式（品牌与管理输出）加速线下渠道扩张，集中度有望持续提升。阿里先后入股居然之家和美凯龙，有望促使线上线下融合发展。
“直营+加盟”双轨驱动家居卖场，同时保证经营质量与灵活性
公司的直营模式保障经营质量，而加盟模式则改善了灵活性与门店扩张速度。公司租赁物业运营直营店属于轻资产模式，租赁成本将导致毛利率低于主要竞争对手，然而好处是公司未来门店的扩张将更为灵活，且由于租赁物业资产不会并表，公司净资产收益率要显著优于主要竞争对手。公司通过加盟模式大举扩张门店，挺进低线城市。2017-2019 分别新开加盟门店 52、78、64家，顺应公司“加快省会以下低线城市的连锁布局”的战略。
转型升级布局提前，新零售为发展提供新动力公司新零售业务逐步推进，与阿里战略合作围绕三方面打造家居新零售模式：升级传统电商店铺、数字化改造卖场、3D 关联场景提升门店存量转化，深入融合线上线下。除与阿里合作的线上线下融合，家居连锁同时也在推动基于实体商业的跨界融合与基于产业链上下游的产业融合，居然之家经营思路正由渠道管理进行逐步向流量运营转型。其中2020 年居然之家“6.18 理想生活狂欢季”通过线下全国260 座城市、380 余家门店，线上128 个同城站、150 余家门店锁定500 余万家装消费者、斩获30 万笔天猫线上订单，天猫官方旗舰店成交额同比增长248%。
已发布非公开发行股票预案，助力长期稳定发展
公司募集资金36 亿元将用于以下项目：1）门店改造升级项目；2）中商超市智慧零售建设项目；3）大数据平台建设项目；4）居然之家京津翼智慧物流园项目（二期）；5）补充流动资金。募投项目完成后，有助于增强公司的持续发展能力，改善公司运营效率，巩固市场竞争力。
投资建议：
公司作为具有全国布局能力的家居卖场企业，凭借着租赁物业运营直营店以及3、4 线城市加盟店的轻资产模式快速扩张。
同时，公司与阿里战略合作，打造新零售平台，经营思路正由渠道管理进行逐步向流量运营转型。考虑到上半年疫情导致大量需求滞后，下半年家居市场有望迎来大爆发，公司兼具防御与弹性。我们预计公司 2020E-2022E 营收 114.7、133.4、141.9 亿元，归母净利 19.6、28.97、30.7 亿元， EPS 分别为 0.32 、0.48 、0.51 元， 对应PE 分别为
27.7/18.7/17.64X。我们看好公司未来的持续发展能力，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
（1）疫情反复的风险。（2）新开门店数量不及预期的风险。
（3）房地产政策风险。
