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居然之家(000785)家居航母:新零售成长可期

时间:20-05-23 00:00    来源:华泰证券

泛家居行业龙头,首次覆盖给予“买入”评级

公司是我国泛家居行业龙头,以中高端为经营定位,为顾客提供家庭设计、装修、家居建材等一站式服务,业务涵盖家居产品零售、家装服务等领域。

我们认为公司优势主要在:1)疫情加速家居零售业优胜劣汰,具有综合优势的大型连锁卖场有望受益;2)轻资产运营模式效率卓越,一方面保证门店扩张速度,一方面降低资本支出、提升资产回报率;3)与阿里战略合作,共同打造家居新零售,公司有望加速完成数字化转型。我们预计公司2020E-2022E EPS 分别为0.32、0.48、0.51 元,首覆给予买入评级。

业务规模位列家居连锁卖场行业第二,2019 业绩增长稳健公司成立于1999 年,历经20 余年发展成为中国泛家居行业龙头之一,旗下品牌居然之家(000785)是我国最有影响的家居卖场品牌之一,规模仅次于美凯龙位列连锁卖场行业第二。2019 年公司实现营收90.9 亿元,归母净利31.3亿元,分别同比增长7.9%、60.1%(上市公司2018 年业绩为壳公司业绩,此处同比取实质主体业绩)。主要系开店增收、坪效增长,租金物业费上涨所致,公司并表武汉中商也是主要来源之一。

家居零售行业分散,受疫情催化集中度加速提升,优势连锁卖场有望受益泛家居行业市场空间广阔, 2018 年我国家具建材行业市场规模达4.8 万亿元。其中家居零售作为家居产业链条中议价权较强的子行业呈典型的“大行业、小公司”竞争格局,行业集中度较低。众多零售业态中,我们认为连锁家居卖场综合具备较高品牌声誉、规模效应、运营效率与地域壁垒,市场竞争力强。伴随疫情加速行业优胜劣汰,优势卖场有望持续受益。

轻资产运营效率卓越,战略合作阿里积极推进产业、渠道融合公司主要采用轻资产模式即租赁物业运营直营店,尽管租赁成本拉低毛利率,但有效保证了门店扩张的灵活性与速度,且由于租赁物业资产不入表,公司净资产收益率要显著高于主要竞对。加盟店是公司在低线城市规模化扩张的主要方式,2017-2019 分别新开52、78、64 家,超90%的出租率彰显公司出色的品牌力与管理力。做强家居零售的同时,公司与阿里积极推进三大融合:大家居与大消费融合、线上线下融合、产业链上下游融合。

集中度提升龙头受益,携手阿里新零售可期,首覆给予买入评级公司作为泛家居行业龙头,凭借轻资产模式快速扩张,拓城速度快、资产运营效率高,兼具防御与弹性;同时与互联网巨头阿里战略合作,打造家居新零售平台,有望带来成长与估值双提升。我们预计公司2020E-2022E 营收116.4、134.3、139.7 亿元,归母净利19.0、28.7、30.5 亿元,对应EPS分别为0.32、0.48、0.51 元。考虑到20 年业绩因疫情影响可参考性不强,参考行业可比公司2021 年Wind 一致性预期平均15.1x PE,公司轻资产运营模式下ROE 同业领先,认可给予公司2021 年18~20x PE,对应目标价格8.64~9.60 元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:海外疫情风险;门店渗透不及预期;房地产景气度下滑风险。