居然之家(000785.CN)

居然之家离奇的其他非流动资产

时间:20-07-13 11:13    来源:东方财富网

原标题:居然之家(000785)离奇的其他非流动资产

借壳武汉中商上市后,2020年4月29日,居然之家(000785.SZ)发布了2019年年报,交出了上市后的第一份答卷。

年报显示,公司实现营业收入90.85亿元,实现归属于上市公司股东的净利润31.26亿元,同比分别增长7.94%和60.08%。

因为是上市第一年,公司的组织架构和资本运作方式发生了较大变化,年报数据和往年对比,可比性不强,但是一些异常指标,可以让我们对公司的真实经营情况有更深的了解。

在公司的资产负债表中,有接近40亿元的其他非流动资产,占总资产的12%左右,这部分资产的构成,引起了笔者的兴趣。

其他非流动资产的构成

先看一下居然之家的商誉。作为借壳上市的公司,竟然几乎没有商誉(账面仅有1160.5万元商誉),这很不符合常理。难道真的是按照账面原价并购的各种子公司?

直到笔者把视线移到了其他非流动资产,才发现公司财技了得。

年报附注披露,公司40亿元的其他非流动资产中,绝大多数是预付款,包括预付土地使用权、预付租金、预付物业费。其中,仅预付给一家公司的租金就高达12.9亿元,租期到2041年。

一般来说,和长期合作伙伴签署租赁协议属于正常,但一次性支付几十年的租金并不太正常。大多数情况下,考虑到物价变化因素,都是几年一付甚至一年一付。尤其是对于上市公司来说,这么做涉嫌利益输送。

而这个一口气收了24年租金的公司,和居然之家什么关系?原来,是居然之家收购的一家子公司的原母公司。

居然之家2018年8月取得郑州居然之家欧凯龙北龙湖家居建材有限公司(下称“郑州欧凯龙”)的控制权,郑州欧凯龙根据其与河南欧凯龙家具家居集团有限公司(下称“河南欧凯龙”)签署的《合作经营协议》,取得了具备开业条件的物业资产的经营租赁权,租赁期截至2041年11月止。

据企查查,河南欧凯龙原是郑州欧凯龙的大股东,2017年,居然之家和河南欧凯龙签署了战略合作协议。2018年,居然之家通过相互持股的方式从河南欧凯龙获得了郑州欧凯龙60%的股权,从而实现了控股。

因为没有产生溢价收购,所以居然之家的并购行为不需要体现为商誉,也就没有后续因为经营不善带来的商誉减值风险。

郑州欧凯龙的经营状况如何?居然之家的年报显示了答案,2018年亏损2940万元,2019年亏损974万元。

看到这里就能恍然大悟了,如果参照正常的商业逻辑,溢价收购郑州欧凯龙,势必要求对方承诺业绩并计入商誉,因为业绩亏损又不得不计提商誉减值准备影响利润,会大幅拉低居然之家的净利润。不如换个核算模式,不体现在商誉里,然后向对方大股东提前预付24年租金。河南欧凯龙拿到了想要的款项,居然之家则达成了不影响利润的财技,是双赢的结果。

作为居然之家的交易对方单位,河南欧凯龙可以凭借卖出的亏损子公司及时拿到预付款,但其他的商业伙伴就没有这么好的运气。

年报显示,正常情况下,和居然之家签署了租赁合同的出租方,会根据合同约定的时间逐步收到公司支付的款项。这部分欠款,公司计入了长期应付款。

2019年年报显示,公司的长期应付款余额达到52.36亿元,其中应支付的租金为43.31亿元,应支付的押金保证金10亿元(还有一部分冲回的一年内到期的长期应付款负数列示,所以二者之和大于余额)。

由此可见,藏在其他非流动资产里的巨额预付款并不符合公司正常的业务逻辑,存在着利益输送和修饰财务报表的嫌疑。

居然之家利润的含金量

2019年,居然之家净利润31.26亿元,扣非净利润只有21.17亿元,中间大额的“差价”去哪儿了?

公司的利润含金量不是很足,非经常性损益主要来自三个方面。

一是投资收益。公司旗下全资子公司设计家引入阿里投资,持股变成了40%,处置设计家部分股权并重新计量剩余股权产生的投资收益超过7.7亿元,是公司投资收益的主要构成。

二是投资性房地产的影响。据2019年资产负债表,公司账面有145.62亿元的投资性房地产。会计准则规定,如果企业的房产购买或建造后的目的是为了出租或出售,这种房地产可以计入投资性房地产。投资性房地产的折旧有两种核算方式,一种是历史成本法,一种是公允价值法。历史成本法按照采购或建造成本入账,和普通的房地产核算方式相同,每月计提折旧;公允价值法则不需要计提折旧,不仅如此,在资产负债表日进行评估,根据评估值入账,差额计入当期损益,因为目前房地产仍处于价格上升通道,因此每年都会收获评估增值的利润。

假如按照普通的房屋建筑物方式进行折旧计提的话,假设按5%的折旧率估算,公司每年需计提折旧超过7亿元。虽然居家之家现在的方式也符合会计准则,但这也是“省”出来的利润。

在上市公司同行中,以出租业务为主的小商品城(600415.SH)采用了历史成本法核算投资性房地产,美凯龙(601828.SH)则采用了公允价值法核算投资性房地产。考虑到投资性房地产体量较大,采用不同的核算方法计算出的净利润差距也比较大,同行业上市公司之间的PE计算标准也就有差异。

三是诡异的负商誉。据2019年利润表,公司的营业外收入中,有3.3亿元的“负商誉”。商誉都能理解,公司并购过程中,支付的投资成本超出账面价值溢价的那一部分计入商誉;如果是支付的成本小于账面价值呢?差额就是负商誉,计入营业外收入。

这3.3亿元的负商誉,从一定程度上增厚了公司的利润。

但这部分负商誉合理吗?由于并购大多是溢价,我们极少看到负商誉的情况。

虽然居然之家的并购都经过了中介机构的评估,评估的结论也专业,但对于普通投资者来说,繁杂的公式背后,可能会有倾向性的测算,难免会有偏颇。而投资者能够看到的是,如果居然之家多支付这3.3亿元的款项,极有可能会因为资金周转成本提高导致对赌协议无法完成。

确保业绩承诺完成

居然之家借壳上市时,武汉中商和居然控股签署了《盈利预测补偿协议》,这份对赌协议显示,2019年到2021年,公司要实现的扣非净利润分别为20.6亿元、24.16亿元和27.19亿元。

测算结果显示,2019年公司扣非净利润21.17亿元,“擦边”完成任务。疫情期间,公司宣布拟对家居卖场商户减免1个月的租金及物业管理费等费用,从当前的形势看,2020年完成业绩任务的难度极大。

对此,居然之家也准备了“后路”。

2020年6月,公司发布公告,拟收购天津居然之家商业保理有限公司和居然小贷、居然担保公司。

关于保理公司,公告显示,拟定的对赌协议中,天津居然之家商业保理的承诺业绩不算低,2020年度、2021年度、2022年度扣非净利润分别为4742.45万元、5472.46万元、6119.66万元。并购完成后,在该公司业绩的加持下,居然之家完成承诺业绩就有了进一步的保障,即便保理公司不能完成利润任务,也会有足额的补偿款。

关于居然小贷和居然担保,审计报告显示,居然小贷2019年微亏,居然担保2019年微盈,但二者2020年一季度都微盈,从趋势上看,2020年将有较大盈利的可能。

经过此番操作,并表范围扩大,纳入优质能盈利的子公司后,居然之家2020年和2021年的业绩承诺有了保障。

捉襟见肘的业绩

都说上市公司圈钱容易,然而从居然之家的经历来看,在经营进入瓶颈的阶段,为了完成上市时的对赌协议,管理层殚精竭虑借助各种手段减少对净利润的影响。

一季报显示,公司的营业成本、管理费用都相对于上年同期有了较大幅度的增加,意味着公司在借壳上市期间存在着“压单”(已发生的成本费用未及时入账)的可能。从公司财报上展示的各种财技来看,2019年能够完成业绩承诺实属侥幸。

2020年,在家居行业形势不佳的情况下,为了完成承诺业绩,公司选择了通过资本运作,注入居然控股的优质资产来提升业绩。

从阿里的投资历史看,如阿里投资三江购物、苏宁易购,其对实体零售行业的投资更多的是战略性投资,并不参与经营,也并不代表这家企业注资后一定业绩腾飞。居然之家获得了阿里的投资,但经营还是要靠自己,公司未来的经营充满不确定性。

站在投资者的角度,一次性支付24年超长租期的预付款、不合常理的负商誉和勉强维持的承诺业绩,都应成为值得警惕的指标。

(文章来源:证券市场周刊)